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海通固收姜超:转债投资稳中求进 关注“双低”标的

2019年06月25日 08:24
作者:姜超
来源: 姜超宏观债券研究

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摘要
短期权益市场震荡,利空因素未完全释放,转债以稳为主,关注价格低、估值低的“双低”标的。但下半年经济、融资有望企稳,企业盈利或提前见底,转债中期求进,保持乐观。策略上,上半年重仓位,个券普涨行情下,转债配置规模决定收益。下半年重结构,行情进入新阶段将突出核心板块,行业或分化,重点关注政策利好或基本面改善的行业,如成长、消费、金融等。

  摘要

  行情回顾:先涨后跌,估值压缩

  19年转债先涨后跌。19年一季度转债上涨,二季度下跌。截至6月21日,中证转债指数年内上涨13.45%。个券涨多跌少,风格上股性券、小盘券表现较好;行业上成长板块表现较好。估值方面,目前转股溢价率均值23.4%,年内下降了14.2个百分点,其中股性券和债性券估值均处于均值水平以下,混合性券估值则相对偏高。

  19年转债行情复盘1月行情初期,转债提前反应,除跟随正股上涨外,部分质优、低估标的还能走出独立行情。2月行情中期,权益上涨带动转债,估值大幅压缩,高价股性券表现更佳。3月行情后期,低价券、滞涨券出现补涨,转债走势分化。4月由涨转跌,转债提前反应,出现平价和估值双杀。但经历杀估值后,转债性价比重新回升,5月的急跌中表现强于股市,抗跌性明显。

  供需情况:供给加快,需求回暖

  供给:发行大幅提速。1-5月转债发行数量达到52只,金额在1500亿元左右,已经大幅超过18年全年的转债发行规模( 790亿元左右)。预案方面,截至2019年6月21日,待发新券共5489亿元,其中转债243只,合计金额4907.6亿元。

  一级申购回暖,收益可观。19年以来转债市场表现较好,一级申购明显转暖。19年至今转债网上平均申购户数上升至70万户左右,网下平均申购户数接近5000户,中签率出现明显下降。而19年以来上市转债平均价格达到109.5元,溢价率在8.5%左右,破面率不足20%,有明显的赚钱效应。

  条款情况:赎回增多,下修延续

  转债赎回增多,下修延续。19年以来共有6只转债强赎转股退出,主要集中在一季度,是继15年5-7月之后的新一轮强赎高峰。下修方面,19年以来有11只转债下修,均为非回售的主动下修,下修情况愈发复杂。

  下修转债有哪些特征。1)以中低评级的民企为主,行业方面偏制造业,其中环保和银行的下修率较高。2)盈利能力明显较差,净利润增速和ROE整体较低。3)应收账款和长期应收款占比较高,应收账款周转率显著偏低,流动性不佳。4)财务费用较高,净利率较低,转债带来的财务费用压力对公司净利润有明显影响。5)大股东质押率较高(大股东流动性也较紧张),商誉占比较高。

  转债策略:穿越波动,稳中求进

  权益市场保持乐观。估值方面,目前WIND全A指数、沪深300指数等估值均处于历史中位数以下,股市估值依然不高,相比债券房地产等性价比突出。业绩方面,减税影响下企业利润增速或提前见底回升,下半年权益市场有望迎来盈利驱动。

  行情新阶段,板块或分化?我们对今年宏观环境的判断是经济、融资均L型企稳,货币政策偏松+财政政策发力,三大需求中投资下滑、出口下滑,消费回升。而这样的宏观环境和政策组合,主要利好成长和消费行业。过去4轮牛市中,均出现了领涨的核心板块,我们认为下半年盈利驱动行情下,行业走势或分化,信息基建、5G、光伏、汽车、食品饮料券商等核心板块可重点关注。

  转债策略:穿越波动,稳中求进。短期权益市场震荡,利空因素未完全释放,转债以稳为主,关注价格低、估值低的“双低”标的。但下半年经济、融资有望企稳,企业盈利或提前见底,转债中期求进,保持乐观。策略上,上半年重仓位,个券普涨行情下,转债配置规模决定收益。下半年重结构,行情进入新阶段将突出核心板块,行业或分化,重点关注政策利好或基本面改善的行业,如成长、消费、金融等。

(文章来源:姜超宏观债券研究)

(责任编辑:DF078)

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